中金发布研报称，基于腾讯控股（00700）广告和游戏收入的快速增长，该行分别上调2025/2026年收入2%/4%至7，308/7，842亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变。维持“跑赢行业”评级，维持目标价600港元不变，对应19.9x/17.5x2025e/2026e Non-IFRS P/E，有15%上行空间。当前股价交易于17.3x/15.2x 2025e/2026e Non-IFRSP/E。
中金主要观点如下：
2025年1季度收入和Non-IFRS净利润均好于该行预期
腾讯1Q25收入同增13%至1，800亿元，高于该行预期2.4%，高于市场预期2.5%，主要系游戏、广告收入超预期；Non-IFRS净利润同增22%至613亿元，高于该行预期1%，高于市场预期3%，利润端表现较好主要系多项业务毛利率超预期。
游戏收入增速大幅超市场预期
公司1Q25游戏收入同增24%至595亿元，超该行预期7%，其中海外游戏收入同增23%，《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》《PUBGM》等游戏表现强劲；国内游戏收入同增24%，得益于《王者荣耀》《和平精英》《DNFM》《三角洲行动》等游戏驱动。公司长青游戏基本盘依然稳固，且近年来受益于FPA（第一人称动作）品类在国内市场规模迅速提升，该行预计2Q25游戏收入同增17%，预计全年游戏收入同增16%。
广告略超预期，长期增长趋势明确
公司1Q25广告业务收入同增20%至319亿元，高于该行预期4%，视频号、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，其中视频号广告收入同比增长超60%，公司同时表示通过提升生成式AI能力，升级了广告技术平台，如赋能广告素材制作、数字人直播、提高推荐效果等。该行预计2Q25广告收入同增17%。此外，1Q25金融和企业服务收入同增5%，其中该行测算金融科技收入同增3%（主要依赖贷款及理财），商业支付收入仍同比小幅下滑；该行测算1Q25企业服务收入同增13%，其中云计算与视频号电商技术服务费均有贡献。
多项业务毛利率同比显著提升
1Q25公司毛利率同比提升3.2ppt，主要系VAS（高毛利的国内游戏收入增速快）和FBS业务毛利率（企业服务与支付业务同时改善毛利）分别同比提升2.3ppt和4.7ppt。费用率方面，1Q25销售费用率为4.4%，同比下滑0.4ppt；管理费用率为18.7%，同比提升3.1ppt，本季度存在海外附属公司重组导致的40亿元一次性股份酬金开支影响；由于毛利率整体表现较好，1Q25Non-IFRS营业利润同增18%，Non-IFRS净利润同增22%。CAPEX方面，公司1Q25投入资本开支275亿元，同比增长91%。公司表示，当前高质量收入带来的经营杠杆能有效消化AI投入成本；但同时，AI投入到具体商业化存在时滞（GPU折旧费用将先于AI商业化进展），因此后续收入与营业利润的同比增速的差距将缩小。股东回报方面，公司1Q25共回购171亿港元股份（1Q25已完成全年回购计划的21%）。
风险提示：监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。
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